基本面改善 原油期货转向反基差格局

　　自2008年9月全球信贷危机爆发以来，WTI原油价格一直处于正向基差状态，即，期货远月合约价格高于近月合约价格、期货价格高于现货（反向基差则相反）。但近来这种结构却正在发生转变，随着次月期货合约价格与现货月期货合约价差不断缩减，近高远低的油价曲线正变得平缓，我们预期2010年中期WTI原油有望转变为反向基差。正向基差向反向基差转变，反映出原油库存正在下降以及全球经济展望稳步趋好。

　　由Kaldor和Working提出的“库存理论”认为：对于可储存的商品，库存是导致现货/期货基差变化的最主要因素，并可以解释商品期货价差排列结构。在市场供应充足的情况下，由于仓储成本的存在，商品的现货价格应该小于期货价格（包含仓储成本），期货近月合约价格小于远月合约价格。然而，若库存逐步减少，便利收益将增高，一旦便利收益超过仓储成本，那么支撑远期合约价格偏高的条件就不复成立，商品价格的基差结构亦将改变。

　　目前，包括美国在内的OECD国家石油库存在2009年12月和2010年1月份超预期下降，平均每个月下降水平超过5年平均水平2500万桶。按此趋势发展，2010年中期，OECD国家石油库存可能由当前的26.8万桶滑向其10年平均水平26亿桶。随着原油库存减少，现货生产商、消费者以及炼油厂持有原油库存的收益逐步超过仓储成本，基差结构因此发生改变。

　　库存降低，正向基差向反向基差转变，近月合约波动性将高于远月，现货价格波动高于期货价格波动，这反映出供需基本面良好，而全球主要经济体经济前景趋好已成事实。

　　近期，有更多迹象表明全球经济活动持续改善。美国的经济周期已开始上升。对于市场重点关注的失业率，2月份美国失业人口大幅好于预期。原因是美国政府创造了部分新的工作机会。至于美联储承诺在较长时间内仍保持低利率，无疑对商品市场是长期支撑。此外，第二大经济体日本经济也在稳步复苏，主要受益其出口拉动。我们预期日本的石油消费将好于国际能源署的预测，后者预期2010年日本石油消费将下滑19万桶/天。

　　尽管2月份中国CPI超过预期同比增长2.7%，引发市场对于中国政府进一步收缩货币政策的担忧。但我们仍不得不承认中国对于石油的需求不是太多，而是太少。2010年2月份，尽管农历春节的存在，中国原油进口依然达到500万桶/天，接近纪录高峰。2010年前2个月，中国规模以上工业生产同比增长20.7%，创下1995年以来最快增速，促其隐含石油需求相对去年将提升130万桶/天，达到837万桶/天。总之，各个主要经济体经济前景趋好，将拉动石油需求，恰恰符合石油库存下降的事实。