原油：在需求淡季与经济复苏间博弈

　　表面看来，原油价格与美股走势和美元走势密切相关，甚至每一天的涨跌走向都由这两个因素左右。但如今美元指数跌到76的多年低点，美股也屡创新高，但原油价格却在65-75美元/桶之间来回波动。笔者之见，深层次的原因是大宗商品的供需基本面仍旧不支持油价大幅上行。

　　库存高企 需求淡季来临

　　首先看一下原油的供应情况。欧佩克是全球最大的油品生产组织，提供了全球40%的原油需求量。经济低迷导致需求减少，及内部的减产协议是2009年欧佩克产量较往年有所下降的主要原因。然而，自油价上行至现有平台以来，截至2009年8月，欧佩克原油日产量持续5个月增长。8月份欧佩克原油总产量日均2945万桶，比7月份日均产量增长19万桶。欧佩克有配额的11个成员国原油日产量2710万桶，比7月份增长29万桶，比目标日产量高225万桶。

　　原油短期的供应水平以英国资讯机构Oil Movements的数据为准。统计显示，欧佩克船运出口量在第三季度持续处于低位。截至10月10日的4周内，石油日均船运量2249万桶，比前4周增加16万桶。该机构预计，未来几个月，欧佩克船运量将逐步增加产量，以满足欧美和亚洲冬季需求。由此可看出，无论是短期供应量，还是月度统计，欧佩克供应量都呈增加态势，这是导致美国油品库存高企的根本原因。

　　库存数据一直是影响油价短期走势关键数据。原油总库存在需求旺盛时往往在3亿桶下方，2009年4月却达到3.7亿桶的高点，随后开始缓慢下滑。原油库存的下滑前期是由炼厂开工率回升导致原油向成品油转移造成的，而自8月开始则是因为需求开始回升。最近一周的数据显示，原油库存大幅增加280万桶，这是由炼油厂开工率下降，原油进口量增加造成的。按地区划分，炼油厂集中的美国东部地区和海湾地区原油库存共计增加了400万桶，反映了炼油厂开工率下降对原油需求减少。而包括库欣地区在内的中西部地区原油库存增加了100万桶，与内陆隔绝的西部沿海地区原油库存下降200万桶。美国炼油厂进入秋季检修阶段，开工率继续降低，两周来共计降低了1.6%。上周美国原油加工量减少了220多万桶，美国原油进口量增加了620万桶。美国原油库存仍然高于历史同期平均水平，比去年同期高10.6%。

　　油品总库存是原油和成品油库存的总和，更能反映整个市场的走势。从2008年12月开始，美国油品总库存持续上涨，2009年8月7日当周总库存达到近1982年以来的最高点。当然，也是从那时候开始，库存出现下滑迹象。截至9月11日当周，库存已经连续第5周出现下滑。但9月18日当周总库存却小幅上升，一部分原因是原油进口增加，更为主要的则是需求的低迷。以美国9月初的劳工节为节点，夏季驾车高峰季节正式结束，而取暖油需求季节要在11月份到来，9、10月份成为需求的空档期。

　　经济稳步复苏 消费终将启动

　　近期，全球经济暖风频吹，利好数据不断出现。以关键性的房地产数据来说，美国2009年二季度的S&P/Case-Shiller房价指数自2006年以来首次反弹，成屋销售和新屋销售均实现连续四个月增长。市场上新屋存货为27.1万套，较上年7月下降35%，是自1993年以来最少。在经济衰退最初源自房地产的情况下，这些数据的变化意义深远。劳力市场，美国7月失业率9.4%，较上月降0.1个百分点，“申领失业救济人数”及“非农就业职位的减少”数字均高位回落。与此同时，劳动生产率也开始提高。7月美国领先经济指标指数有所上升，连续第4个月获得升幅。另外，7月耐用品订单也超过预期。

　　经济运行平稳时期，美国油品总需求在2000万桶/日附近徘徊；经济低迷阶段，油品总需求最低降至1767万桶/日。该值在2009年5月触底反弹，自7月31日起日均需求量回升至1900万桶上方，油品总需求上涨的趋势已经形成。截至9月18日当周，美国石油需求总量比去年同期高出4.4%。但分项数据仍因需求淡季不甚乐观。美国汽油日需求量879桶，为1月23日以来最低水平；馏分油日均需求量330.3万桶，比前一周日均低5.2万桶。

　　中国的情况大同小异。今年1-7 月，原油和成品油表观消费量继续复苏，原油表观消费量同比增长1.8%，由负转正。成品油表观消费量降幅缩窄，同比下降1.7%，其中汽油表观消费量同比增加7.6%，柴油表观消费量同比下降7%。未来一段时间，我们预计，受益于汽车销量大幅增长，汽油消费仍会比较强劲。在工业和物流需求恢复带动下，柴油消费也将从低位逐步回升。

　　投机资金做多热情不减

　　应该说，美元走势、及投机资金的做多热情对油价的影响较为直接。经济危机时期，美元走强是由避险需求和应对流动性引起的。而今随着经济的逐步复苏，资金的风险偏好不断升温，美元不断流向股票和商品市场及复苏进程更为顺利的新兴市场。另外，美联储宽松的货币政策不变。为了使美国经济更为平缓地走向复苏，弱势美元不仅有助于国内扩大投资，也可以借助出口拉动经济。此外。美国庞大的财政赤字也是美元走低的一个潜在因素。美联储在为期2天的政策制定会议结束后，也于9月23日发表利率政策声明，决定将基准利率维持在接近0%-0.25%的历史低位不变。随后举行的G20峰会，其在会议声明中表示，不能因为经济在恢复就掉以轻心。由此看来，美元短时间内仍将维持弱势。再看CFTC持仓，近期投机资金做多油市的热情不减，净多持仓持续位于2万手以上。足见市场未受CFTC进行的投机调查影响。截至9月22日，投机资金净多持仓创下了金融危机以来的最高值，达62216手。

　　综上，如今的经济复苏预期没有比任何时候来得更为强烈，因为向好的经济数据也来得更为直接。在此背景下，美元维持弱势，原油等大宗商品的走高将不可避免，唯一的不利因素仍来自供需面对价格的压制。成品油库存高企，第四季度初恰逢需求空档期，油价或难有所突破。但若后期经济的增长可以有效启动馏分油消费，油价则有望冲击80美元的高点。