油价大幅反弹 反思航企套期保值业务

　　今年以来，国际油价大幅反弹，6月中旬纽约原油期货价格一度冲高至73美元，相比年初已经上涨了一倍，油价的上升不断侵蚀航空公司利润空间,但是，对于不少年初还在因为参与套保业务而饱受亏损之苦的航企来说，却大有因祸得福的感觉。

　　据申银万国6月30日的最新研究报告显示，国航50%左右的用油已经进行套期保值，其公允价值将随着油价的上涨而大幅转回，预计二季度扣除实际赔付的净转回在20亿元以上。

　　但回首当初，从08年7月原油价格从181.85美元一桶的最高点一路跳水至09年3月的最低点33美元，国内多家航空公司的原油对冲合约都被锁在了高位难以动弹。以中国国航(601111,股吧)为首的多家中国航空企业一度因为航油套期保值业务被爆巨额浮亏，数目超过百亿元，一时舆论大哗，引发了一股企业究竟是否应该进行套期保值的辩论热潮。

　　同时，国家有关部门对于企业套保的态度也陡然变得严厉起来，当时就对从事航油套保的企业下达了3条禁令:“亏损企业、负债率高的企业和现金流不是很充沛的企业,均不能从事航油套期保值。”

　　2009年3月下旬,国务院国资委发布了《关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》,国资委有关负责人在答记者问时指出:“有少数中央企业对金融衍生工具的杠杆性、复杂性和风险性依然认识不足,违规建仓,风险失控……个别企业金融衍生业务产生巨额浮亏,严重危及企业持续经营和国有资产安全。”

　　4月13日,财政部发布《关于当前应对金融危机加强企业财务管理的若干意见》,明确提出“切实加强企业金融衍生品投资管理”。要求企业审慎从事套期保值等金融衍生品投资;健全企业内部金融衍生品投资控制制度,完善管理和决策程序,杜绝金融衍生品投机行为。

　　一边是对之前套保巨亏心有余悸，一边国家的态度和政策又均不明确,这使诸多企业左右为难，在2009年不敢再次“下水”。然而，就在这左右为难与犹豫的半年中，油价已经一路回升，航企高管或许已经后悔：倘若在2009年初订立新的合约,现在将是超过100%的巨额收益。

　　这一系列因为油价暴涨暴跌而牵出的航企在套保过程中收入大幅波动事件，不得不引起整个业界对于套期保值业务的反思与再认识,套期保值究竟是洪水猛兽还是避险良方？

　　不以盈亏论成败

　　套期保值的本意是对冲风险，其成功失败不能只看单边，有不少舆论单纯抓住企业在套期保值业务上的亏损大做文章，以此来否定套期保值的作用，以衍生品盈亏判断套保是否正确或成功，实际上恰恰是以投机眼光看待套期保值。

　　中国农业大学期货与金融衍生品研究中心主任常清对这种片面看待套期保值的观点进行了批评，他指出，“做套期保值的目的就是说你干什么行业，你就赚什么钱，有人宣传说套期保值谁谁赚了大钱，这是错误的，它实际上现货、期货一冲抵以后，它就是锁定成本，锁定收益，锁定它的这种应该得到这部分钱，除此以外我不做了。”

　　在期货行业拥有十多年根底的湘财祈年期货首席经济学家刘仲元曾在“中金所茶座”上也就此发表专题演讲，他表示，衍生品工具具有双重性，既可作投机工具，也可作风险管理工具。刘仲元打了一个生动的比喻：“若因企业因套保亏损就否定套期保值业务,就像高速公路出车祸后就因此否定高速公路一样可笑。”

　　刘仲元认为：“在油价暴跌背景下,航空公司在衍生品上产生亏损是可以理解的,如果相反有巨额盈利反而不对，是投机的行为。”

　　利用套期保值规避价格波动风险的成功案例在国内并不少见，2008年，国际棕榈油(资讯,行情)(资讯,行情)价格经历了一次百年不遇的急涨和急跌。油价从2007年的每吨4000元左右一路飙升至2008年3月初的每吨近14000元，2008年7月，棕榈油价格又迅速掉头下挫，到10月中旬的短短3个月时间，棕榈油价格暴跌至每吨4200元。

　　中国最大的棕榈油进口加工企业天津聚龙集团在棕榈油价急涨的过程中通过套期保值锁定了自己的利润，让聚龙集团在国际棕榈油价格的暴跌中站稳了脚跟。国内油脂加工企业纷纷破产倒闭，聚龙集团却在扩张自己的产能。

　　航企巨亏另有因

　　国内航空企业的巨额亏损是否属于合理的套期保值亏损却大大值得商榷

　　在东航139.28亿元的亏损中，燃油套期保值业务的损失为64.01亿元，占比46%；而国航的油料套期保值业务损失达74.72亿元，竟然占到了总亏损额91.49亿元的82%。据央视对北美、欧洲、亚洲和澳洲的8家大型航空公司的年报分析发现，这8家航空公司都进行了航油套期保值操作，其中美利坚航空、英国航空、澳洲航空和新加坡航空这4家公司的套期保值业务均实现了盈利。德国汉莎航空公司虽然套保业务出现1.6亿欧元的亏损，但主营业务盈利13.83亿欧元，公司总体盈利。只有3家套期保值业务和主营业务均出现亏损，但主要亏损是来自于主营业务，套期保值的亏损占比非常低。

　　为什么境内外航空公司会有这么大的差异？

　　东航一份《关于航油套期保值业务提示性公告暨2008年度预亏公告》披露：公司航油套期保值期权合约采用的主要结构是“上方买入看涨期权，同时下方卖出看跌期权。”

　　航空公司买入看涨期权，在油价上涨的过程中可以通过行权以较低的价格买入航油，如果油价跌破行权价，那么损失的也只是购买期权的费用，非常有限；但是卖出看跌期权，就要求航空公司在油价下跌过程中不断以高价买入航油，损失可能会无限放大，所得的只是卖出期权收取的权利金，在理论上，卖出期权属于收益有限而风险无限的行为。

　　中国期货与金融衍生品研究中心研究员喻猛国分析说，“上方买入看涨期权”属于正常的套期保值范畴。然而，合约中标明的“下方卖出看跌期权”这一操作，正是最终导致东航巨亏的祸根。“它实际上最大的一段亏损，是在这里一直往下跌的这一段过程中间，它必须以这个比较高的价格买人家的油，就是这个地方再往下降，它也只能以这个价格买进，因为这个权力在人家手上了。”

　　中国农业大学期货与金融衍生品研究中心主任常清：“我认真分析了这几家航空公司披露的资料，从严格地意义上来讲，我们这几家航空公司并没有按照套期保值的规律来进行套期保值业务，定性为是一部分套期保值，大部分是投机。”

　　常清指出，“我们在国内几家航空公司真正的亏损，它亏就亏在卖出看跌期权，所以这个它的亏损绝对和套期保值没有任何关系。”

　　刘仲元也表示，国际商品价格暴跌时，国内一些大企业在衍生品交易上损失惨重，大都与这些企业不当使用场外衍生品进行套期保值甚至抱有侥幸心理大规模投机有关。

　　套保标准存争议

　　那么，什么才是真正意义上的套期保值？在判定标准上，业界还存有一定的争议。

　　套期保值交易之所以能起到保值的目的，是基于这样两个基本经济逻辑：第一，某一特定商品的期货价格和现货价格受相同因素的影响和制约，因而期货价格和现货价格基本上保持大致相同的走势。第二，当期货合约交割期到来之时，现货价格和期货价格之间互相趋合，合二为一。　根据我国期货人员从业资格考试教材，在进行套期保值交易操作时必须遵循四大操作原则：(1)交易方向相反；(2)商品种类相同或相反；(3)商品数量相等；(4)月份相同或相近。

　　有专家表示，凡是违背这“四项基本原则”的行为，就不再是真正的套期保值，而应该被看作投机。

　　五矿集团有色金属股份有限公司副总经理高晓宇对此则有不同的理解，他认为，市场瞬息万变，很多事件的发生不可预知。如果为了恪守原则，不根据市场变化随时调整衍生品工具以及所持仓位，企业将承受巨大损失，套保就失去意义。如果不恪守原则，在现有理论条件下很可能被界定为违规操作，“按照以上原则，企业在实际操作中将举步维艰。”

　　“相关部门出台了一系列法规，要求企业在期货市场套期保值，不允许投机，但这首先需要一套科学方法来界定什么是套期保值。”高晓宇指出。

　　正本清源话监管

　　业内人士普遍认可一个观点，就是“不做套期保值也是一种投机”。当航空公司对油价的起伏听之任之、不加干预时，其实质即是构成了“被动的空头寸投机”。

　　事实上，国际航空业并未因去年的套保亏损而减少在这方面的投资，《经济学人》近期的一篇文章引用了咨询公司Greenwich Associates的一项研究，美洲、欧洲和亚洲的大公司今年对冲了55%的燃油风险，高于去年的45%。 有些航空公司账面有大量的油价衍生品损失， 他们却还在购买更多的衍生品。瑞安航空（Ryanair）最近表示其已签署合同，固定了今年头九个月90%的燃油价格。这个比例接近今年一月时的两倍。而国泰航空购买的金融工具则既能对冲燃油价格上涨，亦能对冲其下跌的风险。

　　可喜的是，我国管理层在防范衍生品风险的同时并未因噎废食，从此否定套期保值的正面意义，中国证监会主席助理姜洋表示，防范我国国有企业参与境外衍生产品交易的风险，必须从企业的内控制度着手，建立企业内部一整套风险防范机制和措施。国有企业应当坚持套期保值原则，现阶段尽量选择场内市场和简单产品。

　　在常清看来，加强对国有企业从事金融衍生品业务的监管，绝不是对套期保值业务的禁止，关键要把套期保值和投机交易严格区分开来，“好多人想做套期保值，你一问为什么？他想赚钱，这就错了，套期保值和投机本质区别在这里。”