原油或步入调整之旅

　　在美元流动性不足（美元杠杆系数和货币乘数今非昔比）、美元指数成功探底回升情况下，商品市场较大幅度回调应该是个大概率事件。据此，本人依然坚持“商品M形第二个顶部已现”的观点，并维持原油期货62美元/桶及黄金850美元/盎司的目标。

　　据新湖期货研究部观察，原油牛市特征是近高远低，其熊市特征是远期高溢价升水，纽约商业交易所（NYMEX）原油期货于2008年6月历史性出现由反向期限结构向正向结构的转变，随即于7月初开始了超级熊市的大调整。2009年初，随着原油价格触底企稳，远期超额升水的期限结构逐渐变得平坦，截至目前仍处于正向结构，据此也可以推测，原油可能步入调整之旅。

　　事实上，库存对原油价格的作用并不局限在库存总量或增量上，而更多地体现在“日消费量/库存”这一核心变量上，而这也是原油期限结构（正向或反向市场）的决定因素。例如，今年一季度OECD库存可供应天数上升到98天的历史高点，这一数据在支撑原油远期升水的同时，也对原油价格持续上涨构成压制。

　　关注之一 原油供需平衡表

　　全球石油供应主要由OPEC和非OPEC两部分构成。据OPEC最新修正的2008年世界石油供需平衡表显示，截止到2008年1季度石油需求一直维持供需失衡状态，从2季度开始供需结构发生逆转，在2008年4季度时由于OPEC减产幅度加大，供需恢复基本平衡。此外，据OPEC最新预测，2009年世界石油需求为8380万桶/日，较2008年减少160万桶/日，其中非OPEC供应量基本维持不变（5052万桶/日），供需缺口主要取决于OPEC的减产执行力度和供应节奏。

　　此外，根据国际能源署（IEA）发布的《2030年世界石油展望》报告显示，从2000年至今，OPEC在世界石油供应结构中的地位已经增强，并将在今后逐渐成为石油供应的绝对主导方。主要原因有两点：首先就石油资源储量而言，OPEC存量要远高于非OPEC地区，因此从长远来看OPEC供应增量将超过后者；其次，从近几十年油田损耗率来看，非OPEC呈现快速增长态势，2000—2007年油田损耗率已经突破14%；与之对应，OPEC油田损耗率一直保持低位平稳运行，即使在20世纪90年代的高产期也仅为7%。综合上述两方面因素考虑，确实应该重视对OPEC产量政策的关注。

　　关注之二 原油美元关系解读

　　如果从曾经原油强势（美元贬值）到前期原油疲弱（美元反弹），再到最近原油反弹（美元调整）这三阶段来看，似乎验证了美元与原油之间存在的强负相关性。但美元因素对油价波动的影响程度到底有多大？对此市场往往各执一词相互争辩，却无法给出确切解释。

　　在回答上述问题之前，有必要对原油美元关系理论基础进行梳理。假设存在一个有独立铸币权的原油进口大国，当国际油价下跌时，基于消费需求价格弹性，其会进口更多原油作为储备或国内消耗。而原油是以美元计价，因此在外汇市场上对美元的需求增加，将导致美元升值（原油跌，美元涨）。当美元不断贬值时，美元相对其他货币成本降低，一方面，该国可以借贷美元购买原油或进行原油衍生品投资；另一方面，美元贬值也意味着原油名义价格下降，进而促进原油需求量增加（美元跌，原油涨）。但美国情况比较特殊，既是原油出口国又是原油进口国，因此美元和原油实际上既相互影响又错综复杂。统计结果表明，原油和美元静态相关系数为-0.935，常规思路会认为二者间存在非常显著的负相关性，但笔者更倾向运用时变相关性作为更科学的判断依据。根据构建的原油和美元定量模型输出结果，原油最突出特征是强自相关性；在2008年1月至12月区间，美元对原油的影响系数仅为-0.18，且二者间不存在显著的因果关系。

　　但据2009年1月至5月区间的模型显示，美元指数上涨（下跌）1%，将导致原油价格下跌（上涨）0.89%。尽管与去年新湖期货统计的模型结果（美元对原油的影响系数仅为-0.18）差异较大，但可以解释近期美元走势很大程度上对原油价格造成影响，而金属铜则受美元影响较小（-0.31）。

　　关注之三 经济衰退如何冲击原油需求

　　不论是经济陷入衰退还是经济增长放缓，原油需求均会出现大幅度下降。

　　通过对年度历史数据的分析（1972年、1978年、1990年、1999年）可以发现，平均而言，在经济周期顶部到下一年度区间内，原油需求增速将锐减50%（从2.9%减至1.4%），且至少需要2—4年才能趋于恢复。这也是笔者坚持认为本轮原油反弹“价量分离”特征不可持续的原因之一。

　　综上所述，如果将原油看作一枚硬币，那么商品属性和金融属性分别代表硬币的两面，其中商品属性体现的是“量”，而金融属性体现的是“价”。笔者认为，随着WTI原油价格突破70美元/桶，其“价量分离”（硬币重心失衡）特征更加突出，目前市场炒作的题材主要集中在“美元贬值”、“通胀预期”和“经济回暖”上。但是，针对美元是否会上演类似05年的长期贬值，即使存在这种可能性，但是有一个核心变量变了，那就是当前美元在全球的流动性乘数已经远不及05年，这也是为什么笔者不赞同“美元贬值和流动性将导致通胀预期升温，进而助推商品价格”的观点。

　　诱导性通胀不等于通胀预期

　　今年1-5月央行新增贷款近5.9万亿人民币，6月新增贷款预计达1.3万亿，此等超常规手笔使得通胀来临的传闻在社会上风生水起，特别是在一些媒体和机构的大力助推下，不仅是股市还有期货，就连国内的房地产市场也出现了出乎意料之外的持续火爆。数据显示，深圳部分地区的二手房住宅价格单在5月的投资杠杆回报率就高达40%，连克鲁格曼先生也不理解为什么国外房地产市场都在修整，中国的房地产泡沫反而越吹越大。“刚性需求释放”、“去库存化已近尾声”和“买房对冲通胀”是目前最具代表的房地产说词。值得警示的是，目前国内的宽松政策环境与2001年美联储导演的房地产泡沫颇有相似之处。

　　在此前《经济W形态隐现商品面临回调压力》的报告中，笔者将中国经济的特征定义为“实体通缩”和“虚拟通胀”，后者折射出资金流动性在资产市场上的超常过剩。但“虚拟通胀”并非真实通胀预期，因为“实体通缩”的体量远甚于“虚拟通胀”，反而是媒体和机构助推的“诱导性通胀”才是当前通胀预期的主要构成部分，一旦货币当局政策出现微调（尽管央行和高层反复强调继续落实宽松的货币政策），其蕴藏的系统性风险可能瞬间触发。