国际油市复苏有望 “辉煌”难现

　　回顾篇

　　世事无常，用这个词来形容2008年的国际原油市场再确切不过了。以纽约商业交易所（NYMEX）原油期货2月合约为例，其在2008年年初以96美元/桶开盘，最高涨至148美元/桶，随后短短数月内跌至40美元/桶下方，年度最大跌幅超过70%。年线中接近50美元的长上影线预示着2008年油市的不平凡历程，留给投资者们更多的则是血雨腥风的“洗礼”。

　　次贷危机引发油价大幅回落

　　次贷问题虽然在2007年已出现端倪，但谁都没有料到其会在2008年成为引发全球金融海啸的重要导火索。2008年一季度，虽然市场已传出如贝尔斯登被收购、凯雷资本倒闭等诸多不利消息，但包括原油在内的大宗商品价格不少仍在创新高。7月份，“两房”出现问题，投资者开始感受到资金链断裂的压力，国际原油价格开始走下坡路。9月份，雷曼兄弟申请破产消息证实后，油价反而有所反弹。然而，由雷曼兄弟倒闭引发的全球银行间短期资金借贷市场崩溃，导致了西方国家绝大多数金融机构出现资金短缺问题，冰岛等少数主权国家甚至濒临国家破产的境地。随后，大量投机资金开始撤离大宗商品市场，过去两年深受投机资金青睐的原油期货成为重灾区，油价再度开始慢慢熊途。

　　银行隔夜拆借利率

　　从银行隔夜拆借利率中可以非常明显地看到，美国银行业在2008年可谓风雨飘摇，隔夜拆借利率波动非常大，而欧洲和日本银行业的隔夜拆借利率在2008年前三季度几乎都保持着平稳运行，9月份才开始出现异动，表明全球银行系统间的资金流动出现了问题。尽管各国政府在意识到问题的严重性后，快速采取措施救市，但流动性短缺问题始终未能得到解决，一直持续到2008年12月底也没有改变，国际油价也由7月份的最高接近150美元/桶回落到40美元/桶附近。

　　从美国股市和英国伦敦同业拆借利率（LIBOR）走势对比中同样可以看出，在道指受次贷危机扩散影响加速下滑期间，美国银行业因信用发生严重危机一度无法正常运营，伦敦3个月期同业拆借利率一度在10月10日攀升到4.8%的高位，随后才在各国政府全力救市下有所回落。可见，当金融市场发生问题后，银行间的流动性受到明显影响，并逐步向实体经济蔓延。

　　金融危机向实体经济蔓延

　　次贷危机很快由美国银行系统波及全球金融市场，造成西方经济发达国家银行信用出现问题，流动性严重缺失，并由此波及实体经济领域。

　　从美国人均消费石油天然气和电力情况可以清楚地看到，2008年开始，美国人均消费石油天然气和电力的数量处于持续下跌过程中，而在过去5年间，除一季度可能会有所回落外，往年的下半年通常都会上涨。这一数据也从侧面反映出，金融海啸波及到了实体经济，进而影响到了居民收入，美国人在日常消费中的开支开始明显减少。

　　美国石油天然气及电力人均消费数据

　　以美国为首的西方国家实体经济受创，消费需求大幅减弱，也间接地影响到了外向型经济仍占GDP增长比例较大的中国。从中国国家统计局公布的GDP数据可以明显看出，自2007年二季度达到13年来高点后，中国GDP增速已经开始放缓，2008年增速放缓迹象更为明显，三季度甚至出现了个位数增长，这一增速为2003年二季度以来最低。

　　同样，从中国国家统计局公布的工业增加值同比变化中也可以看出这一趋势。自2008年以来，工业增加值同比增速几乎一路下滑，11月份增速仅5.4%，为2002年3月份以来最低。为保持经济平稳运行，中国政府积极采取各项推进经济平稳运行的措施，广义货币供应量（M2）也一路盘升。同时，在2008年12月召开的中央经济工作会议中，中国政府提出2009年将实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并将2009年M2增速目标上调至17%左右。在此之前的3年，中国M2增速均保持在16%。

　　实体经济受挫，市场预期石油需求减少

　　石油作为实体经济最重要的原料物质，其和实体经济的联系紧密度可想而知。在实体经济受挫后，全球原油需求必将受到影响。

　　石油输出国组织（OPEC）统计数据显示，过去十余年，全球原油供应和需求总体均保持稳步上升趋势。进入2008年后，原油供应和需求涨幅均有所放缓，但需求放缓的速度明显大于供应放缓的速度。

　　美国能源情报署（EIA）统计数据显示，自1983年以来，全球原油需求一直处在增长过程中，尤其是中国和印度的崛起，成为推动过去十余年原油需求上升非常重要的力量。然而，随着金融危机逐渐向实体经济渗透，越来越多的迹象显示全球原油需求正在快速下降。EIA在2008年12月9日公布的《短期能源展望》中预计，由于受到全球金融危机的打击，2008年全球原油需求或将出现25年以来的首次下降。

　　从美国和中国月度原油进口量可以看出，美国在9月份曾经出现一次明显的月度进口量大幅下滑局面，当时正是金融风暴冲击最激烈的一个月。除此之外，月度原油进口量基本保持平稳。中国原油进口总量虽仍保持着增长，除2008年9月份进口数据明显低于8月份与往年不同外，市场并没有出现明显的进口数量减少的趋势。

　　由于统计数据的滞后性，实体经济受挫对石油需求产生的负面影响可能会在2009年的进口数据中体现出来，但基于对2009年全球经济形势相对悲观的预期，市场预计未来石油需求会出现较为明显地下滑。

　　2008年，美国炼厂总体开工率低于五年平均水平，到了9月份，炼厂开工率出现快速下滑，随后有所回升但总体仍处于较低开工率阶段，表明美国成品油销售总体不旺。

　　从美国成品油库存的情况看，2008年油品库存和5年均值相比，原油、馏分油、取暖油均低于五年均值，尤其是取暖油因气候及炼制等因素影响，2008年库存量远低于五年均值，汽油库存则大大高于五年均值。这一情况实际上正是2008年下半年出现的金融危机传导至实体经济领域的前兆。

　　中美两国石油消耗占GDP比重逐年降低

　　以2007年美元汇率折算的历年平均油价乘以中美两国的年度石油消耗量，将这一数值和中美两国自1981年以来的按支出法计算的国内生产总值（GDP）进行比较发现，两国石油消耗量占GDP的比重均逐年下降，说明两国经济对石油的总体依赖度在不断下降。这也是虽然近年来油价大起大落，但世界经济总体仍能保持平稳的重要因素之一。中国占比高于美国，主要是因为中国制造业在国民经济中占的比重依然较高，而制造业恰好是石油消耗量最大的行业。但随着新能源用量的不断提升，预计这一比重仍将有进一步下降的可能。

　　中国开始加大战略石油储备力度

　　从2003年开始，中国在镇海、舟山、黄岛、大连四个沿海城市兴建第一批战略石油储备基地，其中两个500万立方米的储备库已经使用。2008年11月，国家发改委宣布库容达2680万立方米的石油储备二期工程已规划完毕。业内普遍认为，新疆鄯善、辽宁铁岭、黑龙江大庆林源、甘肃兰州等地是二期工程的几大选址地。也有报道称位于新疆鄯善县的一座原油储备库一期工程已经正式投入运营，来自哈萨克斯坦的原油开始注入10座10万立方米大罐。行业预测显示，2008年年底前，中国战略石油储备可能升至1.019亿桶，2010年升至1.459亿桶，长期目标为5.119亿桶。就短期市场而言，由于中国更多的是在原油现货市场采购，且数量不多，不会对短期国际原油期货价格的弱势产生逆转性影响，但中国利用低油价开始加大战略石油储备的力度，以及未来长期的储备目标数量较大，今后很可能会利用油价的波动进行更具有市场化的操作方式，将对国际油市产生长期深远的影响。

　　问题篇

　　随着市场预期原油未来需求减弱的情绪日益升温，国际油价对于一些供应减少的利多消息几乎没有任何反应，即便OPEC2008年9月份以来连续两次减产，2008年12月17日的会议更是史无前例地一次性调降原油日产量220万桶，但依旧未能改变油价继续下跌的窘境。那么，除了需求方面的不确定性因素外，当前国际油市到底还面临哪些问题呢？

　　去杠杆化交易尚未结束

　　过去几年，推动国际油价暴涨的力量我们不会忘记。高盛、摩根士丹利、美林、雷曼、贝尔斯登，还包括养老基金、对冲基金及其他各式各样的基金，在过去五年中源源不断地涌入国际原油市场。在这些力量的推动下，NYMEX原油期货总持仓一度达到150万张，油价也涨到接近150美元的高位。随后，金融危机爆发，五大投行最终被瓦解，各类基金受投资收益急剧下滑影响，绝大多数面临赎回压力，在种种因素的作用下，不得不大量减持包括原油期货的商品市场头寸，最终导致了油价一泻千里。华尔街五大投行瓦解后重归商业银行本质，这意味着杠杆效应大幅缩小。从监管的角度看，商业银行必须满足巴塞尔协议，也就是说，净资本必须控制在总资产的8%以内，杠杆放大效应最多为12.5倍，而以往国际投行的杠杆效应少则30—40倍，多的如德意志银行达到70倍。如果要将这么高的杠杆降下来，满足银行8%净资本监管的要求，就必须大量减持原有的金融衍生品头寸。而随着商品期货价格的暴跌，在“羊群效应”下，各类投机基金出现大规模赎回压力，迫使更多的资金撤离国际油市。

　　截至目前，NYMEX原油期货总持仓已经回落到110万张左右，减仓幅度达27%，但非商业持仓（基金持仓）占总持仓的比例仍处于历史新高水平，说明当前的原油期货市场投机持仓数量仍然庞大。若银行资金压力和基金赎回压力不减，那么后市油价仍将面临减仓下行的风险。

　　再生能源竞争压力不可小觑

　　旨在控制全球气候变暖方面作出积极努力的《京都协议》，很难让人联想到会与国际油价息息相关，实则不然。根据相关协议规定，为了实现与成功稳定温室气体水平相关减排目标，从现在到2030年，全球石油和天然气消费量必须年均降低约0.2%，这就迫使经济朝着使用更清洁的能源（包括太阳能、风能以及碳收集和封存）方向转型，石油消费行业（如汽车和发电）也将越来越重视提高能效，上游的石油和天然气行业将会经历长期性的需求下降局面。

　　据联合国环境规划署（PNUE）统计数据显示，2007年全球再生能源领域的投资金额高达1480亿美元，同比增长60%。其中，投资份额最大的是风能领域，投资总额502亿美元；投资增幅最快的是太阳能领域，2004年以来年增长幅度254%，2007年投资总额达286亿美元。报告同时称，全球再生能源投资区域也开始发生变化，原本欧美国家是吸引该领域投资最多的地区，但如今该领域投资越来越多地转向新兴发展中国家，比如中国、印度和巴西。

　　由此可见，再生能源已成为继天然气后又一个对全球石油需求产生冲击的新兴领域。从再生能源的价格变化也可以看出，过去几年包括风能、太阳能、生物燃料在内的各种再生能源价格均出现上涨，虽然在2008年的金融海啸中，它们的价格同样出现下跌，但却比NYMEX原油期货（WTI）价格反弹的速度要快，生物燃料和风能表现尤为明显。

　　“油峰”是否已到来？

　　“油峰”由美国著名地质学家休伯特（M.King Hubbert）1956年提出的“油峰理论”简化而来，“油峰”是指全球原油开采量达到顶峰的时间点，过了该时间点，原油产量将逐年递减。根据该理论，刚发现并开采油田时产量会迅速上升，一旦石油消耗速度超过油田的发现速度，就不得不消耗已探测的石油储备，储存量的急剧减少将导致石油产量迅速下降。休伯特利用该理论精确地预测到1965—1970年美国石油产量达到顶峰。

　　关于峰值出现的时期，学术界大致流传着两种不同的观点。乐观主义者赞同“广义翁式模型”对世界石油产量峰值的预测结果，认为石油产量的峰值将出现在2020年或者更晚，在此之前替代能源的投资将大量涌现，原油消费大国几乎不需要改变原有的生活方式。而悲观主义者则认为峰值或马上到来，全球将遭遇由此引发的经济衰退。

　　从峰值理论可以看出，石油供给已接近顶峰，但是全球经济发展对石油的依赖度仍然有增无减。石油消费由1950年的日均1000万桶升至2008年日均约8800万桶，58年内需求增长了7.8倍。经济学家预测，到2020年，全球每天大约需要消耗1.15亿—1.2亿桶石油，若不尽快减缓对石油的依赖和需求，发展替代燃料，石油短缺将超过全球气候变暖问题，一跃成为21世纪人们面临的最严重威胁。

　　在此前的论述中，实际上已经发现近年来替代能源快速发展的势头。而从近40年来全球原油供应的总体情况看，当前世界原油供应仍处于稳步增长的过程中，“油峰”尚未出现，但近3年来原油供应增速明显放缓，是否意味着“油峰”即将到来，我们拭目以待。不管“油峰”是否存在，基于原油的不可再生性，长期来看世界原油供应量和储量都将逐步减少，而替代能源方面至今尚未有全面替代原油的品种出现，因此未来全球将朝着能源多元化方向发展，但原油在其中仍将占据非常重要的地位。

　　原油和黄金未来相关性如何

　　作为国际市场主要投资机构资产配置中非常重要的一部分，原油和黄金的走势与国际政治经济形势息息相关，因此它们之间走势的联动性也十分明显。统计数据显示，原油和黄金走势正相关性大约可以达到85%。通过拟合两品种的走势发现，当油价低于75美元/桶时，两者走势相关性更高；低于40美元时，从历史走势看，油价和黄金几乎呈现一致的走势。从这一角度出发，虽然在经历了2008年10月份以来的金融大动荡后，国际原油一蹶不振，黄金价格保持坚挺，但2009年原油和黄金走势之间的相关性将重现，并将使油价的下跌空间受限。

　　航运指数走势对油价的影响

　　作为航运业最重要的指数之一——波罗的海干散货指数，近年来一直被很多市场人士作为分析全球经济现状的重要指标之一，其走势很大程度上能够直接反映全球经济贸易活动是否活跃，以及全球经济是否良好。在跟踪波罗的海干散货指数时发现，其在2008年6月份就已经达到了高点，而国际原油价格的高点则晚了一个月。

　　通过历史数据的相关性分析，我们发现国际原油和波罗的海干散货航运指数的相关性高达85%，且两者关联程度较高的区域几乎和黄金类似，同样是在油价低于75美元/桶时，相关程度较高，而在价格低于40美元后，两者相关性更高。这是因为当油价在75美元下方时，其走势更能真实地反映供需面的现状，而当油价超过75美元之后，则受投机资金的影响更多。

　　其他不确定性因素

　　2008年12月27日，以色列炮轰巴勒斯坦，巴以冲突再次升级。在油价跌跌不休、世界经济陷入衰退的情况下，巴以局势是否会升级成区域性战争值得关注。虽然从本意上我们并不认为这次冲突可能会演化成第六次中东战争，并带领国际油价及世界经济走出泥潭，但这将成为2009年油市最不确定的因素之一。

　　1月20日，美国当选总统奥巴马将入主白宫，并将实行新政。在其入主白宫后的4年中，他何时能否使美国经济尽快走出泥潭，从而令世界经济恢复活力，我们不得而知。这将成为2009年油市更大的不确定性因素之一。