白银期货上市后的猜想：银价高点低于2011年

　　白银期货即将上市，市场投资者都在通过不同角度，采用不同方法研究白银期货上市的意义及其影响。笔者通过简单的比较研究抛砖引玉，以帮助投资者更好地认识白银期货。
 
　　合约流动性对套保的影响
 
　　2011年以来，或许是与伦敦期货接轨的需要，或许为了减少期货交易中的投机性，新上市的商品期货合约如铅、焦炭和甲醇等均为大合约。以铅为例：上海期交所的铅期货合约是每手25吨，上期所规定保证金比例为8%，期货公司一般则按12%收取，以2012年4月9日铅交易结算价15650元/吨计算，其保证金分别为31300元/手和46950元/手。同样价格下，锌的最低保证金则为3912元/手(交易所规定最低值为5%)，期货公司收取的保证金为9390元/手(按12%比例计算)。很明显，一手铅期货的保证金远高于锌，散户投资者更倾向于投资锌期货。
 
　　铅期货上市以来，持仓量达到1000手以上的月份未超过2个，且成交量很小，当前最活跃的铅1206合约，其交易也时常出现停滞。以2012年4月9日交易数据为例，当日铅持仓为2558手共63950吨，成交228手共5700吨，而同期锌(15610,-45.00,-0.29%)最活跃月份1207合约，持仓为171476手共857380吨，成交211916手共1059580吨，铅和锌持仓与成交量比分别达到1：13.41和1：105.89。
 
　　与铅期货一样不活跃的品种还包括大商所的焦炭和郑商所的甲醇。品种不活跃，合约流动性不足，导致套保盘缺乏交易对手而无法实施，一些生产企业要么参与少，要么用其他相关活跃品种代替，如铅套保用锌合约替代，导致铅期货功能难以正常发挥。
 
　　根据最新公布的方案设计，上期所银合约为15千克/手，交易所规定保证金比例为7%，以近期价格600万元/吨计算，最低保证金即为6300元/手；期货公司保证金比例按12%计算，则保证金约为10800元/手，与一手锌期货保证金相近，因此合约能够调动散户投资者的参与积极性。有了大量散户的参与，交易就具有了足够的流动性，企业套保盘也就有了接盘对手，银期货套保功能才有发挥的条件。
 
　　同质性竞争分流客户
 
　　国内白银交易市场众多，包括华通白银、天津贵金属交易所、上海黄金交易所等，虽然它们均是现货交易市场，但事实上却具有准期货交易功能。如上金所的黄金T+D和白银T+D就与上海期货交易所的黄金期货合约交易规则类似，期货合约具有的特点和功能，这两个合约也大都具备。
 
　　比较黄金T+D和黄金期货合约1206，我们通过表1可以发现，T+D交易时间更长，合约持有时间无限，交易更方便。但黄金T+D的交易量低于期货合约，原因主要有以下三点：一是其实际保证金过高；二是开户流程不如期货开户规范、便利；三是其实际交易手续费较高。
 
　　通过表1与表2的对比，白银期货可能面临与黄金期货一样的外部竞争，尽管白银1手期货合约的保证金相对1手T+D提高了，但由于白银价格远低于黄金，其1手保证金的绝对值仍很低。因此，交易手续费与开户规范、便利就成为竞争的主要影响因素。也就是说，在现有条件下，白银期货仍可能更能吸引客户参与。
 
　　通过上述两方面的阐述，笔者相信白银期货由于预期市场参与度较高，流动性较好，将会成为一个成功的期货品种，期货功能也将会得到较好体现。
 
　　白银期货上市对价格走势的影响
 
　　考察2011年新推出的铅、甲醇、焦炭合约，市场表现无一不是高开后短期内小幅走高，随后深幅调整。这是因为：一方面，我国作为商品生产大国和受传统性思维影响，市场希望取得开门红，从而使得价格高开(证券市场反映较为明显)；另一方面，投机资金和生产企业在品种上市之初参与度也较高。以笔者所在的水口山有色金属有限责任公司为例，作为传统的大型冶炼企业，在铅期货上市之初，我们就做了大量的卖出套保。因此有理由推断，银期货上市时，其价格同样会出现高开走势。
 
　　1.上市对后续价格的影响
 
　　黄金期货上市后的价格走势与T+D价格走势可以作为白银期货后续对价格影响的参考。图1为黄金期货上市以来的价格走势与同期T+D价格周收盘价走势图的绝对叠加图，观察发现，除刚上市时期货价格相对明显走高以外，后续走势几乎完全一致。这说明两点：一、尽管存在准期货交易市场，期货上市时仍然会高开；二、后市价格该怎么走还是怎么走，与期货上不上市关系并不大。
 
　　2.国内外盘比价关系
 
　　既然白银期货上市对其后续价格影响很小，那么其对国内外盘比价关系影响也将很小。前面我们在探讨市场同质性竞争中提到T+D市场是一个准期货交易市场，其对国内外盘比价关系的影响实际上相当于白银期货对国内外盘比价关系的影响。投资者需要注意的是，内外盘比价关系的确立主要是汇率、关税(两者影响长期比价)和进出口贸易及供求(两者影响中短期比价)的共同作用。
 
　　银价后市预期走势
 
　　宏观方面，欧债危机使得全球经济仍存在衰退风险，世界各主要经济体可能继续或准备实施宽松或者更为宽松的货币政策。中长期内通胀仍可预期，贵金属存在牛市上涨的基础。
 
　　技术面上，金、银仍处于长期牛市上升通道，不过目前正处于2011年创新高以后的调整通道中。近期来看，虽然还没有迹象显示此轮调整会结束，但白银的调整空间已不大。
 
　　对于2012年的白银价格，笔者倾向的观点是：上半年振荡筑底，下半年振荡盘整，高点低于2011年。