摇摆欧央行、鹰派美联储 海外主要央行意欲何为？

　　美欧日央行货币政策至关重要的“锚”是——通胀，这个通胀指标在美联储是 PCE、在欧洲央行是 HICP、在日本央行则是 CPI。而这些通胀“锚”的趋势走向主要由“工资+PPI（原油）”主导。
　　
　　因而，判断美欧日货币政策走向的关键在于判断通胀走势，而判断通胀走势的关键则在于判断工资、原油走势。
　　
　　近期，欧洲央行表态忽“鹰”忽“鸽”、美联储鹰派表态与市场鸽派预期背离而行，海外主要央行究竟意欲何为？
　　
　　这一问题不解决，我们就无法判断到底外围压力几何，债券市场的 “多”、 “空”判断也无法做到逻辑上的完全自洽。因而对于下半年而言，主要发达经济体货币政策的走向和影响是债券市场必须考虑的重要前提。
　　
　　针对这一问题，我们推出系列深度专题进行解读，分别回答：海外主要国家货币政策的“锚”是什么？这些“锚”定指标的走势如何？基于“锚”的走势和货币政策的走势，如何看海外压力？
　　
　　专题报告的第一篇，我们先从主要央行都在关注什么开始，来分析如何判断美、欧、日央行货币政策：
　　
　　主要央行都在关注什么？
　　
　　1、主要央行货币政策目标是什么？
　　
　　美联储采用多目标制，首要目标是提振经济产出，促进就业，且耶伦作为劳动经济学家，其政策目标中就业的权重显著较高（耶伦2014年的公开演讲表示：The Federal Reserve‘s monetarypolicy objective is to foster maximum employment and pricestability）；
　　
　　欧洲央行脱胎于德意志银行（在90年代就实现了通货膨胀目标制），由于魏玛共和国时期的恶性通胀阴影，其政策核心是物价稳定+欧元估值稳定；
　　
　　日本央行80年代开始持续为输入性通缩困扰，货币政策在持续对抗通缩，因而政策核心是价格稳定+金融系统稳定。
　　
　　因此，关注海外主要发达国家，尤其欧日央行货币政策的正常化进程，主要在于明确其未来的通胀走势（其中联储还需要关注其就业数据的变化）。
　　
　　那么，主要央行关注的通胀指标是什么？
　　
　　2、主要央行货币政策目标中的通胀指标是什么？
　　
　　联储的决策机制中，关注的主要通胀目标是PCE，也即：个人消费支出平减指数；
　　
　　欧洲央行主要关注的通胀数据是HICP，即：调和消费者物价指数——欧元成员国消费价格指数的加权平均；
　　
　　日本央行盯住的主要是CPI。
　　
　　实际上，上述各央行盯住的通胀目标中，PCE是不同角度的消费支出指标（与CPI走势一致），欧洲央行盯住的是加权过后的CPI，日本央行则直接盯住的是CPI，因而本质上各国央行主要关注的都是某种类型的“CPI”。
　　
　　既然明确了各家央行所关注的政策目标主要是——通胀，同时又明确了具体通胀含义，下一步探讨的就是这些通胀指标由什么所主导：
　　
　　主要央行关注的通胀由什么主导？
　　
　　1、波动构成
　　
　　就联储而言，研究表明：PCE指标的主要驱动项是谷物水果等作物（Crops）以及能源（Oil+Gas），这两项虽然占比不高，但是波动较大，是主要的波动贡献来源。
　　
　　而对于欧元区的HICP，我们也能从数据解构上来看出主要驱动项为：食品饮料、燃料和交通是最为关键的三项。
　　
　　其中，交通因素也与能源（燃料）关系密切，因而总结来看，欧洲央行盯住的HICP指标的主要驱动因素也是：食品饮料与能源。
　　
　　日本CPI的主要驱动项可以看出分别为：食品、交通通信+能源，与欧元区一致。
　　
　　因而从分项来看，美欧日央行盯住的通胀指标项的波动来源主要是两项：食品与能源。我们剔除波动干扰，如何看趋势走向呢？
　　
　　2、趋势主导因素
　　
　　剔除这两项波动后的结果就是通胀趋势性的走势，也就是——核心PCE/HICP/CPI，那么这个核心指标跟什么相关呢？
　　
　　首先，明确一点，各央行盯住的消费通胀指标，本质上在需求端都是消费能力的体现，长期来看只有工资的显著回升带动消费需求的提振，才能在实际趋势上带动CPI的上行。
　　
　　其次从供给端而言，剔除能源和食品后的供给端的商品成本，很大部分还还受上游工业生产成本的影响，也就是PPI的传导。
　　
　　而PPI的走势又主要与原油价格走势一致：
　　
　　因而，美、欧、日的CPI在趋势上取决于两点：工资收入+原油价格（PPI），这一判断也可以从权威研究得到侧面印证：
　　
　　联储和学界的一些研究都表明：工资与通胀存在密切的关系（Martin Feldstein，2015；Juan Sanchez 2015年在圣路易斯联储的工作论文）；原油价格也与通胀存在相互作用的关系（Alejandro Perez-Segura & Robert J Vigfusson在联储发表的工作论文），是通胀走势的重要主导因素。
　　
　　最后，我们借鉴于欧洲央行的经济公告中的一张图，来完整的阐述各家央行货币政策盯住的通胀形成框架：
　　
　　除了通胀预期，通胀走势的决定因素就是：工资+生产者价格（原油）。
　　
　　总结
　　
　　美欧日央行货币政策中至关重要的锚是——通胀，这个通胀指标在美是PCE、在欧是HICP、在日则是CPI。
　　
　　上述央行盯住的通胀指标的波动的主导因素主要是：食品+能源，剔除这两项波动后的核心PCE/HICP/CPI反映的是通胀的趋势走向，而这个指标一受工资收入影响，二受原油价格驱动的上游工业品价格——PPI影响。
　　
　　因而判断美欧日盯住的“锚”——通胀的走向，关键在于判断工资、原油走势。